2019年，主营业务有哪些实质性亮点?不是很多
无论腾讯的长期战略地位有多么稳固，投资者都需要看到短期业绩。2018年二季度以来，腾讯的大部分主营业务都陷入了乏善可陈的低潮期。这背后的原因，一部分在于监管，一部分在于产品周期，但是更多的在于宏观经济。腾讯的规模太大，对于经济周期绝不是免疫的。在中国经济仍然处于“调结构”的情况下，很难指望腾讯在2019年交出一份满意的答卷。
游戏：《王者荣耀》逆势上攻，但是新游戏产品线很弱
2019年1月，《王者荣耀》引入了“战令”系统，它模仿了《堡垒之夜》成功的Battle Pass系统，开启了一个新的“付费深坑”。尤其是对于那些已经审美疲劳、缺乏挑战的老玩家而言，“战令”提供了一个新的刺激点。在春节档，《王者荣耀》进行了大规模活动，旨在全面提升付费率。我们的行业调研显示，该游戏的收入很可能在2月创造了历史新高。
“《王者荣耀》还能火多久”是一个老生常谈的话题。事实上，我们一直对这款游戏的生命周期抱有信心：作为MOBA游戏，它的生命周期本来就应该很长(同类的《DOTA2》《英雄联盟》都是著名的常青树);它的运营团队非常聪明、富有经验，能够做到细水长流;它的IP号召力强大，电竞赛事和周边产品均能起到支撑作用;它的玩法、付费模式还存在许多创新空间。只要《王者荣耀》团队愿意，收入创新高不是什么难事。问题在于：对于腾讯游戏业务来说，《王者荣耀》一款游戏就够了吗?
答案显然是“不够”。2018年1-3季度，腾讯手游总收入为588亿元(包括计入社交网络增值服务的收入)，我们估计《王者荣耀》只贡献了其中的30-35%。按照我们的测算，《王者荣耀》的月均流水可以维持在20亿以上，寒暑假月均流水可以突破30亿;如果进一步提升，就会损害长期价值。所以，腾讯必须源源不断地推出手游新品，才能拉动收入增长。不幸的是，自2018年4季度以来，腾讯就处于手游产品低谷期，只有《红警OL》《火影忍者OL》《侍魂》等少数新品在畅销榜上取得了佳绩，而且这些新品的生命周期普遍不长。2019年1-2月，腾讯甚至没有推出一个新爆款;3月预约上线的产品，也只有《完美世界》具备爆款潜力。
为什么腾讯的手游产品呈现青黄不接?我们认为有三个原因。首先，2018年中国手游玩家规模、付费率和ARPU都已经比较高，“流量红利时代”结束了，现在玩家普遍比较成熟，对新产品也更加挑剔。其次，版号发放暂停9个月，现在仍然处于“消化历史遗留问题”的阶段，一批具备爆款潜力的产品无法上线。再次，《绝地求生：刺激战场》吸走了宝贵的用户资源，成为腾讯体系内的“流量黑洞”，却又因为拿不到版号而无法变现;《刺激战场》给腾讯乃至整个手游市场制造了巨大的压力。
根据我们的监测数据，自2018年7月以来，《刺激战场》的MAU稳定在9000万左右，迄今没有明显下降。我们的草根调研显示，《刺激战场》不但分流了《王者荣耀》等电竞游戏的玩家，也分流了MMORPG、SLG乃至休闲等游戏的玩家。除非出现下一个超级爆款，或者腾讯主动关闭《刺激战场》，否则这个局面很难改变。我们预计，目前在海外大热的端游Apex Legends可能被腾讯引进国内，但是最早也要到下半年，登陆移动端就更晚了。未来几个月的手游新品仍将生存在《刺激战场》的阴影下。在下半年以前，我们看不到《刺激战场》获得版号的希望。
今年，腾讯等待发行的手游新品不少，MMORPG、SLG、电竞、沙盒等品类都不乏潜在佳作。然而，真正具备“现象级”潜力的大作并不多，我们认为主要有《地下城与勇士》(DNF)《指尖江湖》《权力的游戏》《我的起源》等。其中，DNF面临版号风险，而且不一定能在年内满足上线条件;《指尖江湖》仍在反复内测之中，其横版2.5D玩法存在一定的不确定性;《权力的游戏》将是一款生命周期较长的SLG，但是很难贡献爆发性的流水;《我的起源》离产品成熟也还有不小的距离。
在《完美世界》《指尖江湖》《剑歌行》上线之后，手游市场的“端转手”红利就基本用完了。腾讯在想方设法寻找新的IP来源，包括日本动漫、国漫、网络小说、主机游戏等。然而，从2018年的经验看，这些IP改编手游的效果良莠不齐，生命周期往往不长。在玩法上，也缺乏新的刺激点——直到现在，手游厂商还在想方设法地复制“吃鸡”!端游市场就更不用说了，在《绝地求生》无法上线、《堡垒之夜》不温不火、Apex Legends尚未引进中国的情况下，这个市场继续萎缩已成定局。
腾讯游戏业务的长期希望在于海外，可是这个希望难以在1-2年内兑现。2018年，腾讯在东南亚、北美等多个市场对《王者荣耀海外版》《PUBG Mobile》进行了大规模推广。然而，根据公司披露的数据，前者的最高月流水仅为3000万美元，后者仅为2000多万美元。腾讯的老对手网易，在海外市场(尤其是日本)推出了多个爆款手游，2018年4季度来自海外的游戏收入占比也不过提升到了10%左右。腾讯的游戏业务体量远大于网易，想通过发展海外市场拉动整体增长，在短期是不现实的。
广告：需求不振、单价下滑，提高供给真的有用吗?
市场一直对腾讯的广告业务寄予厚望：它还有许多广告位没有开发出来，历史上的广告销售效率不高，内部数据也没有打通。在2018年10月成立AMS(广告业务线)之后，以上问题有望得到解决。然而，广告业务的发展是由供给和需求共同决定的。在经济持续减速、广告主预算吃紧的情况下，仅仅提高广告位的供给，真的有用吗?
国金证券研究创新中心的独家监测数据显示，2018年8月以来，移动广告的流量价格(CPM和CPC)就进入了下滑轨道，到年底已经基本跌回2016年的水平。我们认为，流量价格下跌是需求不足导致的：在主要广告主当中，汽车、地产受到宏观经济影响最严重;互联网金融受到了监管收紧的影响;游戏受到了版号瓶颈的影响;新兴“独角兽”公司受到了融资环境紧张的影响。进入2019年，除了游戏行业由于版号恢复发放，需求可能有边际恢复之外，其他广告主的需求仍然增长乏力。
腾讯旗下的广告载体主要有三种：以微信、QQ为代表的社交平台;以腾讯新闻、天天快报、QQ浏览器为代表的资讯与分发平台;以腾讯视频、QQ音乐为代表的娱乐内容平台。无论是哪一种，都面临着流量价格下跌的趋势。我们的数据显示，这一轮流量价格回落是全行业性的，任何类型的移动App都不能免俗，而且PC端流量也出现了回落。除非腾讯能在2019年创造一个新的超级App，或者能够显著拉高已有App的MAU和DAU水平，否则广告主需求很难出现爆发性增长。
在广告供给端，腾讯手里可打的牌也不一定有市场想象的那么多。2018年，腾讯已经推出了QQ看点、增加了微信公众号和朋友圈广告位、设立了小程序广告位、大力发展了腾讯视频的创意中插广告。现在，腾讯还可以开启的广告位，主要集中在微信：朋友圈还可以插入第三条甚至更多的广告;公众号可以增加一条中插广告;订阅号和看一看尚未插入信息流广告;搜一搜尚未推出关键词广告。此外，微信小程序现在的广告以Banner为主，今后可以增加定制广告甚至与交易撮合有关的广告等。看样子，腾讯尚未利用的广告资源，确实比大部分竞争对手更多。
问题在于：腾讯不可能激进地增加广告供给。首先，微信团队不会容忍损害用户体验的现象，增加任何广告位都要慎之又慎;在2019年1月的微信公开课上，张小龙已经彻底阐述了他的产品开发理念，短期广告变现绝不是现在的工作重点。其次，在需求不振的情况下，就算增加广告供给，变现效率也不会太高——根据我们的草根调研，微信朋友圈第二条广告开启之后，广告填充率甚至有过明显的下降。大部分公众号和小程序都属于微信生态系统内部的“长尾流量”，需要精耕细作地逐步开发，而不是像某些竞争对手一样不计后果地增加广告。
腾讯的社交网络增值服务(除游戏之外)主要包括：QQ付费会员收入;视频平台付费会员收入;版权音乐与直播付费收入;动漫、文学等内容付费收入，等等。其中，我们对版权音乐、电竞直播和动漫的未来寄予厚望，但是它们的体量尚小、商业模式尚不十分成熟。在2019-20年，唯一能够挑起重担的是长视频的付费会员收入。
我们的自有监测数据显示：在三大视频平台中，优酷的MAU和DAU明显逊色一筹，而腾讯视频和爱奇艺一直难分伯仲。在《延禧攻略》《青春有你》等热门节目上映时，爱奇艺的DAU往往能甩开腾讯视频一截。2019年，我们估计阿里不会出售或放弃优酷，三大视频平台的缠斗仍将继续下去。与此同时，我们观察到芒果TV的DAU在2019年初有明显的上升势头。总而言之，腾讯视频面临的竞争格局，在短期内不会有明显好转。
2018年底，爱奇艺宣布订阅会员达到8740万，我们估计腾讯视频的订阅会员数与此相仿。根据我们的测算，腾讯视频的付费渗透率已经接近20%，虽然仍有上升空间，但是增长最快的时期可能快要过去了。在市场竞争激烈的情况下，视频平台的ARPU很难在短期内有显著提升。除非腾讯视频能开发出新的付费模式，或者能够实现行业整合，否则在2019年要继续实现付费收入的爆发性增长，难度会很大。
2018年下半年以来，随着影视行业“限薪令”推出、影视明星补缴所得税、流量明星路线受到质疑，头部影视剧价格的疯涨势头得到了抑制，这肯定有利于腾讯视频的成本控制。但是，2019年出现“剧荒”已成定局，这无疑也会影响流量增长和观众的付费意愿。结果，腾讯视频可能面临亏损率大幅收窄(甚至在某个季度实现盈利)、收入和付费会员增长乏力的局面。虽然我们相信，这项业务在长期必将成为腾讯娱乐内容战略的重要支点，但是无法指望它在2019年作出较大的业绩贡献。
我们估计，腾讯的“其他业务”收入有85%以上来自第三方支付等互联网金融业务。根据公司公布的2018年客户投诉情况，可以推断出当年支付宝总交易笔数为1975亿笔，财付通为4665亿笔。虽然我们估计支付宝的交易金额仍然略大于财付通，但是毫无疑问，腾讯已经在支付领域取得了很大的成功。这一成功，很大程度上归功于微信的流量优势：虽然2018年以来，支付宝的渠道下沉和获客也很成功，但是毕竟无法与微信相提并论。在三线以下城市的蓝海市场，微信的优势非常明显。
遗憾的是，腾讯在高附加值的金融业务方面，仍然远远落后于蚂蚁金服。后者是全国最大的第三方基金销售渠道之一，而且是天弘基金的第一大股东;蚂蚁花呗、蚂蚁借呗都是举足轻重的互联网消费信贷平台;芝麻信用在“阿里系”的新零售版图中扮演着重要角色。相比之下，腾讯的脚步非常缓慢：与蚂蚁“余额宝”对标的“零钱通”直到2018年11月才上线(此前推出的“理财通”没有支付功能);腾讯没有与“蚂蚁花呗”对标的产品，与“蚂蚁借呗”对标的“微粒贷”归属于微众银行而非腾讯自身;迄今腾讯还没有开通个人征信分数。
当然，在央行重视金融风险、提倡互联网金融机构缩表的情况下，腾讯的谨慎是有道理的。但是，缺乏高利润业务，却让规模庞大的“其他业务收入”很难贡献实质性的利润。我们估计，此前“其他业务”的毛利有一半以上来自微信支付备付金的利息，而所有第三方支付机构的备付金已经于2019年1月上缴央行，这将对毛利率构成巨大压力。
我们认为，腾讯可以通过三种方式弥补备付金上缴所损失的利润：第一是减少支付补贴，今年春节微信支付就基本没有参与全国性的“红包大战”;第二是向微众银行等合作伙伴收取更高的服务费或利息分账;第三是积极开拓高利润业务，例如基金分销、消费信贷乃至中小企业贷等。就算三管齐下，2019年“其他业务”毛利率仍然会不可避免地下滑。
从长期看，移动支付对新零售至关重要，蚂蚁金服绝不会坐视微信支付坐大。因此，2019年的移动支付“补贴战”很难停下来。与此同时，银联还没有放弃争夺移动支付市场，京东、美团等巨头也还维持着对金融业务的投入。我们估计，即便到了2021-22年，互联网金融业务也不可能成为腾讯的主要利润来源，因为竞争将一直非常激烈。
除了营业收入，投资者还应关注哪些方面?
对于腾讯，乃至对于大部分成熟的互联网公司，投资者最关心的都是扣非(Non-GAAP)净利润。扣非净利润最重要的驱动力固然是营业收入，但是成本费用控制、分占联营公司利润等也非常重要。此外，投资者还需要考虑投资收益，或者投资对象(不包括联营公司)的市场价值，尽管它们不会影响扣非净利润。在这些方面，腾讯有一些亮点。
联营公司范围不断扩大，下一步是并表范围扩大吗?
在历史上，腾讯的战略投资非常频繁、涉及面广，甚至被戏称为“投行化”。一般而言，它倾向于担任消极投资者，不参与被投对象管理。在2017年以前，被腾讯纳入联营范围内的大型公司，只有京东等寥寥几个。现在，情况发生了戏剧性变化：2018年前三季度，腾讯对5家重要联营公司进行了投资或增持，我们估计其身份分别是：拼多多、快手、斗鱼、盛大游戏、万达商业地产。此外，腾讯还在其他联营公司上投资196亿元之多。
“联营公司”与“投资对象”最大的区别是：前者的利润按比例划归腾讯的“分占联营公司利润”，并计入扣非净利润;后者则只为腾讯提供投资收益或公允价值变动收益，一般不计入扣非净利润。腾讯对联营公司往往具备一定的影响力，例如参与董事会、提供流量入口、进行业务联动等。如果腾讯持股比例较高，而且联营公司并未接受阿里、百度等其他互联网巨头的投资，那么腾讯的影响力可能是举足轻重的。
扩大联营公司范围，在短期内对腾讯的利润影响有限：它的联营公司大部分还处于亏损或微利阶段。但是，随着时间推移，大部分联营公司终将盈利。更重要的是：腾讯会不会向阿里一样，走上收购控股以扩大并表范围的道路?例如，腾讯对虎牙的投资协议规定腾讯有权在公开市场增持至控股;根据《韩国经济日报》报道，腾讯正在参与对韩国游戏巨头Nexon的收购竞标。2018年以来，国内创业融资环境恶化，新兴“独角兽”们也更渴望来自互联网巨头的资金，这是腾讯的良机。
对腾讯来说，一旦扩大联营公司乃至并表公司范围，管理本身不会是难题：它一贯采取“赛马”机制，鼓励内部竞争，而不是实施中央集权。腾讯就像是一系列“竞争合作”的业务实体组成的联邦。只要能出业绩，业务实体享有较大的自由权——微信事业群就是最好的例子。虽然扩大并表范围会加剧“大企业病”的风险，但是这种风险是可控的。
即便不扩大并表范围，腾讯现有的战略投资组合也值得市场认真研究。在MAU 5000万以上的移动互联网“独角兽”当中，腾讯投资了8个，其中搜狗、拼多多、美团、趣头条与腾讯都构成了共生关系。在海外、在线下，腾讯的投资范围就更广阔了。我们预计，今后腾讯的投资并购将指向三个战略方向：第一是新零售和O2O;第二是海外互联网与本地生活服务;第三是内容生产(包括游戏、影视、动漫等)。至于已经进行的战略投资的市场价值到底有多少?这个问题有待公司进一步的信息披露。
2012年以来，腾讯每一年的员工人数增速都低于收入增速，因此人均产出是不断增加的。在持续的规模效应下，公司的销售管理费率基本呈现下降的势头。2019年，在不利的经济形势下，我们预计腾讯将严格控制人数，实行内部调整，这也是大部分互联网公司正在做的事情。当然，腾讯的员工人数可能随着收购而增长，但是我们预计内生增长率会很低。
与大部分互联网公司一样，员工薪酬是腾讯成本开支当中最高的一项。2014年以来，由于规模效应，员工薪酬与营业收入的比例一直在缓慢下降(如果排除股权激励，下降势头会减缓);2018年上半年，这个势头仍在持续。我们估计，腾讯将量入为出，严格控制现有员工的薪酬福利。在互联网行业整体不景气的情况下，腾讯的发展潜力、品牌和工作稳定性对从业人员很有吸引力，就算控制薪酬也不太可能导致人才流失。
问题在于：有些开支是不能削减的。首先是推广与广告费用，它占营业收入的比例在2018年上半年有显著上升。腾讯正在进军产业互联网，需要在企业用户中树立品牌形象;它的海外扩张也需要大量市场营销开支;在游戏行业，由于流量红利耗尽，广告所起的作用也会越来越大。我们估计这项费用会持续增长，推动销售费用率在2019年攀升。
其次是研发费用，绝大部分体现为研发人员的薪酬。无论是新兴的产业互联网还是传统的消费互联网业务，都需要投入大量基础研发和产品研发经费。腾讯的研发费用率在BAT当中本来就处于最低水平，削减研发投入无疑会削弱长期竞争力。因此，腾讯不太可能控制研发费用。
总而言之，腾讯可以通过控制员工人数、控制薪酬水平来压制成本费用率，但是效果有限。管理费用率(不含研发费用)可能有一定的压缩空间，但是销售费用率和研发费用率都可能在2019年有所上升。我们认为，腾讯在未来几年不太可能像2013-17年一样享受持续的规模效应。
