别误会，我们毫不担心腾讯的战略地位：我们不赞成“腾讯的流量基础受到了短视频冲击”的说法，而且短视频增长最快的时期已经过去。我们通过监测数据和问卷调查得知，QQ、QQ音乐深受95后消费者欢迎，下一代用户仍然是腾讯的基本盘。除了游戏业务，腾讯在视频、音乐、电竞、动漫、文学等娱乐内容领域的布局非常完善，足以支撑下一个十年的增长。
2019年，腾讯主营业务面临着压力：虽然《王者荣耀》的收入居高不下，但是缺乏手游爆款新品，仍然给腾讯游戏业务蒙上了阴影，《刺激战场》在短期内也难以获得版号;广告业务虽然可以扩大供给，但是经济放缓将不可避免地影响广告主需求，影响广告价格和负载率;支付业务维持着收入高增长，但是备付金上缴将对利润率产生显著压制。
关键问题不仅在于监管，也在于经济：腾讯面临的问题有一部分来自监管，例如游戏版号控制、互联网金融监管趋严;还有一部分来自宏观经济。我国的“流量红利”已经用完，经济处于“调结构”时期，广告主和企业用户都非常谨慎。虽然有人认为个人用户将出于“口红效应”而增加互联网娱乐开支，但是我们此前的研究证明“口红效应”并不存在。
我们认为目前对腾讯的市场预期偏高。我们对腾讯2018/2019/2020年营业收入的预期比彭博一致预期低1.5%/5.1%/8.6%，对同期Non-GAAP净利润的预期比彭博一致预期低5.4%/9.0%/11.6%。市场可能忽略了手游产品线青黄不接、广告主需求不振、销售费用上升等因素对腾讯业绩的影响。
调整EPS及目标价，调降评级至“中性”。我们将腾讯2018/2019/2020年的Non-GAAP EPS预期下调至7.62/8.81/10.90元(此前为8.40、10.68、13.16元);基于DCF模型，为我们将目标价下调至365港元，将评级从“买入”下调至“中性”。在长期，腾讯仍然是投资者布局中国互联网行业的最佳选择之一，但是目前市场预期偏高、估值处于高位，我们建议保持谨慎。
风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。
不要误会：我们毫不担心腾讯的长期战略地位
与市场普遍存在的担心相反，我们认为腾讯的长期战略地位非常稳固。在十年之后，它应该仍然是中国最大的互联网公司之一(而它的竞争对手不一定能熬到那时)。我们担心的是腾讯的短期业绩，尤其是2019年。在讨论各项业务的收入和利润趋势之前，让我们先看看腾讯为未来做了哪些准备——投资者往往忽略或低估了这些准备。
短视频冲击了腾讯的流量基础?也不是完全没有道理
自从2017年下半年抖音崛起以来，许多投资者担心：短视频可能是移动互联网最后的杀手级应用，它将对腾讯的“流量壁垒”构成冲击。市面上流行的短视频App不仅有抖音，还有同属“头条系”的西瓜、火山，以及腾讯战略投资的快手。至于腾讯自己开发的微视、Yoo视频，以及微信自带的“时刻视频”功能，并未吸引足够的用户兴趣。
问题在于：短视频App对腾讯乃至整个移动市场的“流量冲击”有多大?这个过程还在持续吗?国金证券研究创新中心的独家监测数据显示，截止2019年1月，抖音的MAU仍在增长，但是环比增速已经大幅放缓;西瓜、火山的MAU早在2018年2-3月就已见顶。“头条系”三款短视频App的MAU之和，过去半年内稳定在4-4.5亿之间;这个数字不算特别大——略微超过新浪微博的MAU，低于三大长视频App的MAU。更重要的是，整个短视频行业用户增速最快的时期，已经结束了。
有一种观点认为，短视频App占据了大量的用户时长，对微信、QQ构成了严重冲击。我们的数据不支持以上观点：2019年1月，微信月活用户的月均使用时长为1380分钟，是抖音的4.4倍;月均打开次数为241次，是抖音的6.2倍。在过去12个月内，微信、QQ的月均使用时长基本保持稳定。抖音的月均使用时长，在大部分时间都低于腾讯视频等长视频App。有趣的是，在“头条系”短视频App中，月均使用时长最高的是西瓜，因为它具备发达的长视频和游戏直播功能;可惜，西瓜视频的用户基数较小。当然，抖音在短短两年之内迅速上升为现象级App，对“腾讯系”肯定产生了影响;然而，这种影响并没有很多人想象的那么大。
总而言之，“短视频是否冲击了腾讯的流量基础”这个问题，其实可以拆分为三个问题，我们都此都可以做出明确的回答：
问题1：腾讯是否错误判断了短视频的机遇?是。2017年3月，腾讯投资快手之后，认为短视频行业大局已定，基本放弃了自家的微视。在抖音崛起之后，腾讯没有及时利用微信对微视、快手导流，坐视对方抢占一二线城市及白领市场。直到2018年9月以后，腾讯才在短视频市场投入足够资源，用微信向微视导流、推出Yoo视频、在微信中加入时刻视频等，可惜已经为时过晚。
问题2：错过短视频对腾讯是致命的问题吗?不是。短视频是一个重要赛道，但是我们估计它在巅峰期也仅能占据全部用户时长的5-10%。在错过短视频的同时，腾讯在长视频、音乐、直播、动漫等赛道上都取得了巨大进展;而且，它投资的快手仍然是最大的短视频应用之一。腾讯不可能赢得所有战役，有所得必有所失。
问题3：短视频的崛起对长视频、游戏构成了冲击吗?至少在2018年，这种冲击不明显。腾讯视频、爱奇艺的MAU和付费用户均创历史新高，月均使用时长未见下降。游戏行业的问题主要是版号停发、“吃鸡”无法变现，以及端游IP移植手游的枯竭。从我们的监测数据和行业调研看，短视频并未对腾讯的核心业务构成根本性的冲击。
抖音等短视频App崛起，对腾讯的收入最直接的冲击是：它们分流了广告主的预算，可能对腾讯广告业务(尤其是社交广告)构成影响。但是，我们认为受影响最大的是百度、微博，其次才是腾讯。此外，外界可能高估了抖音在2018-2019年的广告收入水平，尽管它在长期不失为有吸引力的广告平台。我们将在后续章节详细讨论腾讯的广告业务。
重要的问题是下一代用户：95后还会是腾讯的基本盘吗?
对于腾讯这种重量级的互联网巨头来说，重要的问题不是抓住某一个细分赛道——在历史上，它曾经错过了电商、微博、搜索引擎等多个重要赛道，但还是维持了全局优势。重要的问题是跟上时代发展、理解并满足下一代消费者的需求。现在，95后群体普遍已经进入大学甚至踏入社会;00后群体已经或即将成年;谁也不能阻挡他们成为新一代主力消费者。所有互联网巨头都在争夺他们，那么，腾讯做好准备了吗?
2018年12月，国金证券研究创新中心利用自有监测数据，结合大范围问卷调查，对95后-05后用户的互联网使用习惯进行了深入研究。我们发明了“95后指数”：以95后用户的日均使用时长，除以全部用户的日均使用时长，得到的比值。这个指数往往大于1，因为95后一般会把更多时间花在互联网上;指数越大，说明该App越受95后用户欢迎。
我们的数据显示：虽然微信的“95后指数”较低，但是QQ、QQ音乐、腾讯视频的“95后指数”都很高，在同类应用中处于领先水平，更不用说游戏App了。总体看来，“腾讯系”比“百度系”“阿里系”“头条系”都更受95后欢迎。抖音当然也很吸引年轻用户，但是其“95后指数”没有明显超过QQ;就连哔哩哔哩的“95后指数”也没有超过QQ。
在95后的网络惯用缩略语(“黑话”)当中，QQ占据着非常重要的地位：QQ消息的提示音被用来打招呼，交朋友的第一步被称为“处Q友”，点赞QQ空间被称为“暖说说”，转发QQ空间则是“k说说”;微信反而居于不太重要的地位。我们发现：95后的网络缩略语里很少出现QQ之外的App，更不要说“腾讯系”之外的App了;虽然抖音、贴吧等也在95后的生活中占据重要地位，但是对他们的文化影响力远不及QQ。
有趣的是，市场似乎没有意识到腾讯在95后群体中的“流量壁垒”和“文化壁垒”。在微信崛起之后，QQ在产品设计上主动“低龄化”，现在已经成为了以年轻人为主要目标用户、主打酷炫功能和趣味社交的App。投资者很少使用QQ、QQ空间、兴趣部落等，无法形成直观印象。我们的草根调研显示，QQ对95后用户的游戏导流效果也明显强于微信，构成了腾讯游戏的“半壁江山”。只要QQ存在，下一代用户就仍然属于腾讯
2018年，“产业互联网”或“B端互联网”成为了热门名词，腾讯、阿里均进行了内部改组，以强化B端业务。在云计算领域，腾讯的市场份额远远落后于阿里;在行业软件和解决方案上，腾讯谈不上什么优势。归根结底，腾讯的基因属于“消费互联网”，企业用户资源是其短板。现在，它清楚地认识到了这一短板，但是能否补上短板呢?
让我们换几个问题：如果腾讯一直未能成为“产业互联网”的领导者，在这个领域长期屈居二流，它就会受到致命打击吗?在B端业务上输给阿里、百度和新兴巨头，是否意味着腾讯会满盘皆输?腾讯在娱乐内容、小程序、金融等领域的庞大布局，是否都会变得毫无意义?
如果你对以上问题都做出了肯定的回答，那么，我们还想问一个问题：中国今后是不是只能有一种互联网公司?或者说，互联网公司是不是只能有一种发展轨迹、一种战略，那就是产业互联网?说好的百花齐放、百家争鸣呢?要知道，在美国，既有Amazon、Microsoft、Google这样拥有强大B端业务的科技公司，也有Apple、Facebook、Netflix这样聚焦于C端的巨头;在中国，为什么腾讯就一定要变成阿里、百度的样子呢?
腾讯有可能在产业互联网领域取得胜利。就算不能，它在消费端仍然有巨大的空间，尤其是娱乐内容。迄今，腾讯涉足了几乎所有互联网娱乐内容领域，但是只有游戏成为了强劲的增长引擎。未来几年，长视频也会成为新的增长引擎。然后呢?我们预计，下一个成熟的内容领域，要么是电竞(包括但不限于直播)，要么是音乐(包括基于音乐的社交)。
截止2018年，腾讯已经全面、彻底地控制了中国电竞市场。在游戏产品端，腾讯手握几乎所有热门电竞游戏的运营权;在赛事端，腾讯旗下的LPL、KPL赛事的关注度不逊于许多传统体育项目;在直播端，腾讯投资了斗鱼、虎牙，自家旗下还有企鹅电竞。毫不夸张地说，整条电竞产业链都被牢牢掌握在腾讯手中。在亚运会、英雄联盟中国代表队连续夺金之后，电竞的关注度继续攀升。电竞将是腾讯的下一个金矿。
目前，电竞赛事和直播平台的盈利能力仍然很差，电竞还停留在“为游戏产品造势输血”的阶段。然而，电竞产业的巨大用户基础，决定了它总有一天能实现持续、稳定的盈利，就像网络文学和音乐产业已经做到的一样。腾讯要做的，无非是建立良好的规则、掌握绝对的话语权、在产业链的关键节点进行投资并购，耐心等待瓜熟蒂落。2019年2月，腾讯通过知识产权诉讼阻止西瓜视频直播《王者荣耀》，这对全体竞争对手敲响了警钟：掌握强大知识产权资源的腾讯，在这一领域是难以战胜的。
早在2018年上市之前，腾讯音乐就在移动在线音乐市场建立了不可撼动的优势：全国MAU最高的4款音乐App均隶属于腾讯，只有网易云音乐还能勉强与其分庭抗礼。腾讯对于音乐市场的统治是全方位的：在版权音乐方面，它掌握了绝大部分版权资源、拥有最多的订阅用户;在音乐直播方面，它通过旗下的酷狗、酷我、全民K歌的直播功能获得了大量收入;在偶像粉丝经济方面，它是毛不易、火箭少女101等“腾讯系”偶像的出道之地，而且吸引了鹿晗等一大批偶像发布数字专辑。总而言之，腾讯至少能够从三个方向实现音乐变现：第一是版权音乐用户的订阅;第二是直播观众的打赏;第三是偶像粉丝的追星式购买。
投资者将会一直争论下去：腾讯的音乐业务到底应该跟谁对标?是Apple Music、Spotify等欧美版权音乐平台，还是YY、陌陌等秀场直播平台?甚至微博、抖音等内容社交平台?对于腾讯来说，这个问题并不重要，重要的是：音乐是一种重要的娱乐形式，而且它不用“刚性”地占领用户时间，这在流量红利耗尽的时代非常重要。与长视频、短视频行业的群雄逐鹿不同，腾讯通过一系列资本运作，很早就实现了在线音乐市场的统一。这个市场的长期战略价值，很容易被投资者低估。
在互联网巨头之中，“腾讯系”擅长娱乐内容，而且投入了足够资本。相比之下，“阿里系”在娱乐内容领域投资巨大，但是战绩尚不能令人非常满意;“百度系”只拥有长视频平台爱奇艺，而且后者处于独立运营状态;“头条系”的娱乐内容业务主要集中在短视频;“网易系”除了游戏之外的娱乐内容尝试都不甚成功。我们不能武断地低估娱乐内容业务的“技术含量”或“进入门槛”，从而低估腾讯的战略地位。从PC时代开始，娱乐和社交就一同构成了腾讯的优势基因，它们将一直被传承下去。
