机构：国联民生证券
研究员：邓周贵/徐锡联/刘景瑜/吴雪枫
事件
公司发布2024 年报，2024 年/2024Q4 公司总收入分别为1741.44/510.22 亿元，分别同比增长15.66%/12.77%，归母净利润分别为862.28/254.01 亿元，分别同比增长15.38%/16.21%，收入利润略高于此前公告。2024Q4（总收入+Δ合同负债）506.83 亿元，同比+5.64%。2024 年/2024Q4 销售收现分别为1826.45/529.60 亿元，分别同比增长11.57%/0.98%，现金流表现良好。
茅台酒量价齐升，经销渠道占比提升
分产品看，2024 年茅台/系列酒分别实现收入1459.28/246.84 亿元，分别同比增长15.28%/19.65%，其中茅台酒量/价分别同比增长10.22%/4.59%。分渠道看，2024年直销/ 批发渠道分别实现收入748.43/957.69 亿元， 分别同比增长11.32%/19.73%。2024Q4 直销/批发渠道分别实现收入228.54/272.39 亿元，分别同比增长8.69%/16.76%，其中“i 茅台”实现收入52.57 亿元，同比-29.93%，剔除“i 茅台”，2024Q4 直销渠道收入175.97 亿元，同比增长30.12%。
盈利表现较好，Q4 净利率有所改善
2024 年毛利率92.08%，同比-0.04pct，我们预计毛利率下降主因系列酒增长较快、飞天茅台在茅台酒中占比增加、非标产品结构下移。2024 年销售/管理/营业税金及附加比率分别为3.24%/5.35%/15.46%，分别同比+0.15/-1.11/+0.69pct。归母净利率为49.52%，同比-0.12pct。2024Q4 毛利率93.02%，同比+0.32pct。销售/管理/ 营业税金及附加比率分别为2.75%/6.95%/13.75% ， 分别同比-0.75/-1.88/+0.03pct。2024Q4 归母净利率为49.78%，同比+1.47pct，增速环比转正。
龙头稳健增长，维持“买入”评级
我们预计公司2025-2027 年营业总收入分别1898.78/2056.52/2202.78 亿元，分别同比增长9.04%/8.31%/7.11%，归母净利润分别为939.98/1019.63/1096.37 亿元，分别同比增长9.01%/8.47%/7.53%，对应CAGR 为8.33%，对应2025-2027 年PE 估值分别为21/19/18X。考虑公司品牌壁垒深厚，多措并举稳定量价预期，份额有望持续提升，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，茅台酒批价剧烈波动，宏观经济不达预期。
