建信期货
研究员：洪辰亮 期货从业资格号：F3076808
春节过后，花生现货市场稳中微涨，油料米均价从节前的7500元/吨涨至7600元/吨，部分地区受制于上货量偏少，通货米也有200元/吨左右的涨幅，而期货上盘面同样偏强，主力05合约节前在7980点附近，当下涨至接近8250点。本文着重分析本次上涨的动力及后续可能的行情演绎。
一、看涨预期先行
节后至今，头部油厂要么暂未开收，要么收购态度谨慎，现货市场上对高价收购也相对比较谨慎，在此背景下，期货市场仍然维持1月至今偏强反弹的走势，盘面价格对标现货也有一定的升水，其更多的是将后续油厂入市后的涨价预期提前打入。
从过去的历史经验来看，春节后到5月是传统收购旺季，虽然每年收购热情不一，但基本上都会在节后的3-5周开启帷幕，故理论上来说3月中上旬将可能是油厂大规模入市、需求提振的时机。当然也并不是每年这个时间段都会涨价，结合过去8年来看，期间涨价大概有4次、走平2次、下跌2次，与后续油厂的收购意愿、供应余量等指标紧密相关。当下上涨的预期主要原因是：
1．节前油厂收购意愿较好，有惯性思维：根据卓创资讯，截止25年第七周（元宵节左右），24/25年度代表油厂累计收购量约68.3万吨，去年同期为38.7万吨，同比增幅约76.5%；5年收购均值为56.5万吨，增幅约27.7%，累计数值仅次于20/21年度。其中较多中大型油厂基本都到春节前几日才逐步停收，虽然收购价格属于往年偏低，但在低价上油厂显得并不太悲观，愿意去做一定的库存。
2．节后压榨利润回暖，中粮提价提振信心：节后由于豆粕大涨，花生粕价格同步抬升，山东方面的报价从节前的2925元/吨涨至3390元/吨，需求尚可，在花生油价格变动不大的情况下，压榨利润回暖明显。根据卓创资讯，截止3月10日，理论压榨利润大约在-162.5元/吨，节前大约在-361.25元/吨，去年同期为-411元/吨。另外节后部分中粮油厂在没有太多竞争对手的情况下，意外调涨了收购价100元/吨，也变相印证了行业利润的好转，以及潜在需求增量的可能。食品方面也存在阶段性补库需求，在3.8那周末，部分大厂放出收购精米合同，价格尚可。
3．苏丹战乱、塞内未开关，进口米二季度到港预期较差：往年的3-5月都是非洲进口花生集中到港的时期，而今年将有较大的变化。苏丹方面，内战仍未平息，往年出口高峰期被大大延后。像24年，3-5月每月苏丹米仅进口2万吨左右，而到了下半年的7-11月，进口量才逐步回暖至每月3-7万吨，预计今年仍可能会维持进口窗口的延后。而塞内加尔方面，为了优先保障本国企业的花生原材料供应，自2024年11月15日起暂停所有花生果出口。这就意味着，3-5月的收购旺季，潜在进口供应将会减少，这从当下港口仅有的部分进口米涨价也可以印证，变相增加了国内米的需求。
4．竞争作物如玉米、大豆等纷纷涨价，对农户及游资情绪有加持：春节后，玉米掀起一波上涨行情，元宵节后涨势更猛，华北地区普遍上涨一两百元至2250元/吨，主要由于余粮压力不大、中储粮政策及USDA1月报告后外盘玉米的涨势等原因。大豆方面同样稳中有涨，华北及东北地区涨幅约100-200元/吨，主要由于海外大豆价格上涨、国内豆粕价格联动，国内压制利润较好，需求抬头等原因。农户看到竞争作物上涨，对花生也有持货待涨的心态，游资同样也有提前埋伏的心态。
二、上涨预期并非牢不可破
而关于以上这些潜在的利多，站在空头视角下，部分影响力存疑：
1．压制利润虽好转，但持续性存疑：本轮的压榨利润抬升主要是由豆粕价格的大幅上涨引发，而豆粕价格的上涨更多是供应上阶段性错配导致。从USDA3月报告来看，美豆期末库存落在3.8亿蒲，处于中性偏宽松水平；而全球大豆库使比约在21.9%，上一年度为20.0%，依旧是近12年来次高水平。随着南美天气窗口在逐渐关闭，丰产的压力将在3月后逐步显现。国内豆粕由于1-2月大豆买船量同比合计减少约400万吨，导致现货及前期03合约偏强，但3-5月船期大豆的大量购买也意味着4月过后，豆粕价格压力较大，这也从当下豆粕05合约的深度贴水可以反映。故当下压制利润水平或已经处于未来一段时间内的偏高水平，其持续性存疑，若压榨利润无法保持，很难想象油厂会抬价收购。
2．油厂在年前大量收购有避险考虑，节后收购态度有待观察：刚刚有提到节前油厂收购意愿较好，累计收购量也位于近些年来次高位置，但从现货渠道反馈来看，并未出现花生油走货大幅好转，库存紧张的情况，而收购意愿的增加更多是油厂的一种避险策略。比如美国大选在去年11月确定后，整个贸易政策的不确定性增加，身为油脂油料的一员，提前在低价采购相对保险。另外其实大企业再会提前对相关产品价格做调研，包括豆粕现货一季度趋紧、棕榈油产地库存在一季度难以抬头等因素，相信也会对当时年前的采购策略起辅助作用。最近的大幅采购年份是20/21和21/22年度，而此时与彼时最大的不同在于，彼时处于农产品牛市初期，上方顶部价格难以预测，而当下处于农产品熊市反弹周期，高度并没有十分乐观。
3．进口花生到港少，但情绪影响或大于实质：24年11-12月，我国塞内米零星到港，更多的是延迟的苏丹米到港，往年的旺季24年3-5月塞内米进口22.4万吨；23年约14.8万吨；22年为11.3万吨，这一部分今年应该是完全没有的，而就算加上苏丹的延迟到港，其总影响力大约不超过35-40万吨。这个数字是什么概念呢？如果按照卓创1600多万吨的产量估算，按7成出米率，油料商品各半来分，我国油料米年供应量大约在570万吨，影响量大约在6-7%左右，当然这暂时还不算其他非洲渠道或直接进口花生油的补充。所以非洲进口受阻听上去唬人，实际上情绪面的影响更大。
三、观点总结及操作建议
从当下油厂的收购价格来看，对标期货交割品的标准，普遍价格在7900-8000元/吨，而港口的苏丹米价格大约在7900-8150元/吨，可售的货源不算多。考虑到后续进口补充较少，而油厂仍然有潜在的需求增量可期，预计当下油厂收购对标盘面的价格将会有较强力度的支撑。
而向上的动能暂时来看需要谨慎对待，后续持续关注大厂的入市意愿，当下的利润并不能促使油厂抬价收购，上方卖压显著。另外需要关注的是四月中上旬春花生播种期，由于花生/玉米比价关系走弱，今年花生播种面积甚至有再度转弱的可能性，当下种子米销售清淡也加大了这一预期的可能性。面积减少叠加外部宏观扰动频现，关税等政策对农产品价格的加持等因素，中期潜在利多仍存。
总结来说，本季花生期货价格不看空，下方预计有较强支撑，但向上弹性需谨慎对待，操作上关注8000行权价以下的卖出看跌期权，或低位持有期货多单叠加期权双卖策略以增厚利润。
风险提示：
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（转自：建信期货）
