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重估网易:网易估值维度转换已到了迫在眉睫的地步

来源:深响    时间:2018-11-17 09:00:52    深响

重估网易:网易估值维度转换已到了迫在眉睫的地步

说好港股美股都信奉的价值投资呢?

51信用卡营收和净利润都增长了50%左右,股价却遭遇腰斩;阿里影业中期业绩亏损收窄大利好之下,股价也没有立刻给出积极反馈。腾讯从四百多跌下来,但能说它的价值也减半了吗?

再比如三季报净收入超预期,增速继续环比回升的网易,却受制于“游戏”整体行业下行的错觉,今年以来的股价表现也是不如人意。

证券分析之父格雷厄姆说:“价值投资是基于详尽的分析,本金的安全和满意回报有保证的操作。”如今看来,恐怕没人几个人听他的话。

腾讯也好、网易也罢,这些增长中的巨无霸都在迎接一个尴尬的时刻——一架高速疾驰的飞机,在空中完成添加甚至更换新引擎的工作,本就需要更多的鼓励,但在前期的耕作阶段以及业务的多元化阶段,估值方法、舆论反应却往往滞后。

这就需要及时地、精细地重新审视企业,对其价值进行重估。

PB的局限

网易的价值重估要先从最显然的估值方法说起。

企业价值本质上是未来现金流的折现,对于投资者来说,最重要的估值参考会体现在以下三个方面:

第一,核心数据,表现是否超预期。华尔街投行一般在公司发布财报前都会对美股股票进行评级,对于一家公司的核心数据进行预期。而预期的数据主要包括收入同比增长率、营业利润/亏损率、主要业务收入增长率等等,对于亏损的企业,还要看营业亏损及净亏损是否收窄。

第二,对于一直在烧钱,没有进行大规模货币化(Monetization)尝试的企业,则要看是否在近期会开始货币化,货币化手段是否成熟以及多元化。比如,以前微博还在大规模烧钱圈粉时期,每次只要发完财报,在开电话会议时,曹国伟都会提到近期货币化,华尔街分析师也都会问类似货币化问题。

第三,对标行业龙头,看行业龙头的整体市场表现,这家公司在成长上是否可以长成行业龙头。

但网易目前的估值,以上三点都没有完全的考量。而网易的两条曲线暴露了问题所在。

重估网易:网易估值维度转换已到了迫在眉睫的地步

第一条线是网易的市值,第二条线是市净率(P/B ratio)。显然,网易的市值在过去一年里,与其市净率曲线保持高度的一致,呈现出一个持续下行的趋势。

市净率是用公司整体的市值除以净资产水平得出的。诡异的地方就在这里——网易在过去一年里,每个季度都实现盈利,其净资产水平持续升高,但市净率以及整体公司估值却在持续下降。

这就说明,整个市场投资者,对于网易的整体估值,越来越依赖于参考其历史以及现阶段盈利能力,而对于公司目前业务的多元化以及未来实现盈利空间,没有给出足够大的价值空间。

白话一点可能更容易理解:

假如你过去3年每年挣50元,花20元,每年存下30元,到了第三年末你的账面就有了90元。而资本市场认为你值300元,因为你有持续的盈利能力。这时候你的PB就是300/90=3.33,你的市场价值比你的账面价值值钱。

但是随着时间的推移,由于你每年只能存30元,没什么长进,所以市场觉得你的价值没有那么高了,到了下一年即使你账面已经存了90+30=120元了,资本市场反而觉得你只值270了,市净率降低到270/120=2.25倍。

你看,这就是问题,资本市场只用你历史上挣钱的能力去评估你,他们只看到了你每年挣30元。但他们没有看到的是,你以前只干一件买卖,但现在干了十件买卖。赚钱的还在赚钱,即使有的买卖需要投入和成本而暂时亏损,也没有拖累整体。等到哪天你其他的买卖也赚钱了你一年就能从存30元暴涨到存300元了

因此,一般来说,用PB进行估值比较适合重资产的行业,或者说公司的营收和利润很大程度上依赖于资产,最典型的就是银行,资产和负债直接就是钱。例如中国平安同时经营寿险和商业银行业务,其中的商业银行就适用PB。

处于成熟期阶段的行业或公司也比较适合用PB进行估值,因为这个阶段公司的资产估价会较为准确,比如钢铁行业,产业非常成熟,基本上根据其资产数就能估算出产量。

相反,靠人和品牌价值的公司就不太适用于PB,比如咨询公司,有形资产就是桌子椅子和电脑。一些重度依赖研发的企业也不太适用,投入的研发资金是算在了账面资产中的,但是其产出值就比较难估计了,可能一个水花都没有,也可能一下放了个卫星,所以一些高科技行业,比如互联网公司的PB都较高,此时用PB估值也就不太准确。

【责任编辑:徐菲菲】

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