机构：国信证券
研究员：张伦可/王颖婕
收入端：FY2026 中期公司营业收入167 亿元，同比增长17%，主要受益于商品收入的较快增长。分拆看，1）报告期内公司医药自营收入143亿元，同比增长19%，主要由于自营B2C 零售商品的SKU 供给不断丰富，同比增长99%至161 万，处方药中原研药等类目高速增长，越来越多药企把电商作为新药首发的渠道，此外国补带来的医疗器械增长主要集中在自营部分；2）电商平台服务收入18 亿元，同比增长8%，其中广告收入同比增速超过10%，佣金收入个位数增长，广告快速增长主要受益于整合阿里妈妈相关品类广告业务后的延续效应、闪购新用户新流量带来的商家投放意愿提升；3）医疗健康及数字化服务业务收入5 亿元，同比增长8%。公司指引FY26 全年收入yoy+10-15%，隐含FY26H2 收入yoy+4%-13%（同环比降速），主要由于国补结束带来的器械高基数影响。
利润端：FY2025 公司经调整净利润14 亿元，同比+39%，经调净利率达到8.1%，同比+1.3pct，毛利率提升至25.1%，同比+0.3pct，主要由于更多原研药选择自营首发，提升毛利补贴和返还比例。费用端看，公司履约费用率为8.2%，同比下降0.7pct，履约费用占自营业务收入的比例为9.5%，同比下降0.9pct，主要来自仓储、物流及客服等方面运营效率的提升；销售费用率为7.1%，同比提升0.2pct；管理费用率为1.1%，同比下降0.2pct；研发费用率为1.9%，同比下降0.3pct，主要得益于成本控制和研发策略优化，公司在收缩传统研发投入的同时加大AI 搜索相关投入。展望后续，公司指引FY26全年利润yoy+20-30%，隐含FY26H2 利润yoy+1%-21%。
值得一提的是，公司积极探索AI 应用医疗，在业务场景中，将AI 应用于医药电商搜索优化、自营药房供应链、自营商品AI 托管、智能客服等；外部赋能上，聚焦帮助专业用户提升效率，面向医生推出AI 医学助手氢离子，目前仍在打磨产品阶段。
投资建议：消费者线上购药习惯逐渐形成，原研药高增速趋势仍将持续，我们上调公司FY2026-FY2028 年收入为348/379/410 亿元，较上次+4%/+4%/+4%，上调公司FY2026-FY2028 年经调净利润为25/30/34 亿元，较上次调整+6%/+6%/+6%，目前股价对应FY2026 37xPE，维持“优于大市”评级。
风险提示：政策风险，行业竞争加剧风险，宏观经济系统性风险等。
