机构：长江证券
研究员：于海宁/祖圣腾
灿勤科技：高端电子陶瓷领军企业
灿勤科技产品主要包括滤波器、高性能陶瓷结构与功能器件等，下游应用广泛。实控人持股比例较高，华为哈勃对公司直接持股。陶瓷介质波导滤波器产品是公司最主要收入来源，主要应用于通信基站，与华为等通信设备商合作密切。此外，HTCC 产品线逐渐丰富，目前已建立研产销的完整产品线。复盘公司历史财务数据，滤波器产品常年收入占比超过80%，周期性较强，与运营商无线通信资本开支高度相关，稼动率对其毛利率影响显著，具备较强利润弹性。
通信业务：需求向好，爆发在即
滤波器处于产业链上游，经华为等通信设备商集成后，安装于运营商基站。介质波导滤波器代替金属滤波器成为5G 基站主流方案之一，公司2019-2020 年收入提升显著。2021 年，5G 频谱重耕，公司产品需求下降。2022 年，公司最新款滤波器批产，拓宽了公司市场份额， 2022-2024 年公司收入稳中有升。随着低空经济等新兴应用场景的出现，5G-A 基站需求涌现。相较5G 基站，5G-A 射频器件用量大幅提升，公司陶瓷介质波导滤波器有望深度受益。
材料业务：HTCC 开拓全新增长方向
公司金属陶瓷材料相比铝合金硬度、耐磨性优势显著，但加工复杂度和成本更高；相比钛合金密度更低、成本可控，但强度和韧性略逊，适合对重量敏感的轻量化场景。参考正文假设进行测算，若高性能符合陶瓷在智能手表、智能手机领域渗透率达到30%，则对应的市场空间合计1173 亿元。除3C 终端壳体边框外，未来亦有望应用于机器人关节/壳体等部位、半导体散热基板、新能源汽车制动系统等领域。目前，多款产品已完成送样工作，并取得了阶段性进展。
粉料配方、工艺流程、客户认证构筑三大护城河粉体配方壁垒：是电子陶瓷元器件厂商的核心竞争力，研发周期较长，难以进行逆向工程和复制。灿勤科技首款滤波器从研制到批产耗时5 年。生产工艺壁垒：成熟的工艺依靠长期的经验积累，从零开始积累的难度较大，良率难以保证，成本高昂。客户认证壁垒：通信元器件具有“定制化”特点，下游主设备商客户认证周期长、更换成本较高，不会轻易更换。
投资建议及盈利预测
2025 年，受运营商5G-A 资本开支影响，公司主业滤波器周期向上，有望实现大幅增长；HTCC产能预计于2025 年陆续释放，新增消费电子业务提升公司成长性，改善公司未来业绩稳健度，未来亦有望应用于机器人等诸多领域。复盘公司财务数据，我们认为稼动率对公司盈利能力影响较大，在收入高速增长、稼动率提升时，或迎毛利率改善、费用率下降，净利率提升。我们预计公司2025-2027 年有望实现归母净利润1.73、3.41、5.08 亿元，同比增长200%、97%、49%，对应PE 估值为65x、33x、22x，首次覆盖，给予“买入”评级，重点推荐。
风险提示
1、 运营商及各地政府5G-A 建设不及预期；
2、 HTCC 业务进展不及预期；
3、 利润率改善不及预期；
4、 盈利预测假设不成立或不及预期。
